[干货]解读证交会“数字资产投资合同框架分析”(附全文翻译)

清华大学金融科技学院区块链研究中心近日发布了美国证券交易委员会对数字现金投资框架的分析。

清华大学金融科技学院区块链研究中心将对此作出解释。

4月3日,美国证券交易委员会(SEC)发布了对数字现金投资框架的分析。该声明由首席财务官威廉·欣曼(WilliamHinman)和美国证券交易委员会金融技术中心(FinHub)负责人瓦莱丽·泽帕尼克(ValerieSzczepanik)撰写。

证交会表示,这不是委员会的规则、条例或声明,委员会既没有批准也没有批准其内容。

此外,该框架不会取代现有的判例法、法律要求或声明或委员会或工作人员的指导。

该框架仍然使用HoweyTest来确定数字现金的发行是否属于证券发行,但对可能导致HoweyTest建立的行为进行了更详细的分析,为令牌发行者设计发行机制提供了参考。

影响豪伊特判断代币发行是否足以成为“投资合同”的特征需要三个要素:投资基金、对他人努力的合理利润预期、投资基金、对他人努力的合理利润预期以及普通企业的判断。关键在于第三个因素。

因此,笔者将其分为两个独立的要素:依靠他人的努力和合理期待回报。

该框架侧重于交易的“经济现实”和“发行条款、分销计划和潜在经济激励所赋予的工具的性质”。

“也就是说,交易本身以及数字资产的发行和出售方式。

有什么新消息?总之,该框架提出了三个要点。

首先,该框架提出了主动参与者(ActiveParticipant)的概念,指出接入点可以是发起者、发起者或其他第三方(或第三方附属团体)。

这个概念会给实践者带来一些困惑,他们认为这个概念不够具体。

然而,不难理解,提出美联社的概念是为了区分项目发起人和区块链社区的参与者。由于数字资产的激励效应和从ICO项目融资中获得的粉丝属性,社区参与者将自发参与区块链社区运营的努力。

第二,该框架试图解释工作的性质,并认为AP承担的影响项目成败的管理性质的任务是完成这一条件的核心。

同样,由于ICO项目中硬币持有人的社区,大量的宣传、营销甚至社区治理工作也是由社区自发完成的。

因此,该框架详细列出了一些行为,这些行为可以潜在地判断美联社努力的重要性,供您参考。

第三是试图解释持有数字现金的意图。显然,许多人参与ICO是为了投资。由于数字资产的强大流动性,许多持有者在升值后等待在二级市场出售。

如何判断投资者是否有购买数字现金的投资预期?该框架认为,项目本身提供的货物和服务的总价值是否与发行货币的总价值相匹配是一个关键因素。

如果流通和货币价值与项目服务和商品的增长密切相关,限制了销售的可能性,那么货币持有者的消费意图就更加明显。

从判断条件来看,框架从两个方面列出了可能引发条件的具体行为:依赖他人的努力和利润预期。

依靠其他人的努力,该框架认为,美联社执行的具有管理性质的任务是这一条件的核心。

此外,该框架还列出了美联社的一些其他影响判断的业务工作。如果这些工作至关重要,就能达到依赖他人努力的条件。

例如,这些操作的重要性取决于令牌所代表的功能是否已经实现、接入点在数字资产价格中扮演的角色、积极参与者在网络或数字资产的可持续发展中扮演的主导或核心角色,或者在决定或行使对网络或数字资产所代表的特征或权利的判断时扮演的持续管理角色。

利润预期框架指出,数字资产的评估还应考虑是否存在合理的利润预期。

利润可以是初始投资或商业企业发展产生的资本增值,也可以是购买者参与使用资金产生的收入,等等。

豪氏检验(Howe test)认为,由于外部市场力量对基本资产(如总体通胀趋势或经济)供求的影响而导致的价格升值通常不被视为“利润”。

总之,利润部分强调数量、可转让性、用户以及与网络提供的服务和产品的相关性。

数字资产怎么能不被视为证券?最后,该框架还列出了可能阻止数字资产被判断为证券的属性。一般来说,积极参与者(包括任何后来的积极参与者)的努力不影响项目的成功,项目是以分散的方式独立运作的。人们并不期望数字资产能够在网络中被用来交换商品和服务。

清华大学金融科技学院区块链研究中心认为,社会的特殊性和激励机制使得证交会的行为保守。它只能通过案例法确定一个项目是否违反了证券法,证券交易委员会无权修改证券法。

该框架提供了证券交易委员会工作人员如何将数字资产纳入现有证券法框架的理解。

从证交会的角度来看,比特币和以太信道(EtherChannel)的参与者显然足够分散,所以这两种数字资产不是证券。

因此,该框架再次强调数字现金中包含的功能在ICO期间是否已经实现,以及开发人员在其中扮演的角色非常重要。

数字资产“投资合同”的框架分析1。据介绍,如果您正在考虑首次公开募股(有时称为“ICO”)或以其他方式参与数字资产的发行、销售或分销,您需要考虑美国联邦证券法是否适用于此次发行。

门槛问题之一是数字资产是否是法律意义上的“证券”。

“证券”一词包括“投资合同”和其他组成部分,如股票、债券和可转让股票。

为了确定数字资产是否具有符合联邦证券法中“证券”定义的任何产品的特征,应分析数字资产。

在本指南中,我们提供了一个框架,用于分析数字资产是否具有特定类型安全性的特征,即“投资合同”

委员会和联邦法院经常使用“投资合同”分析来确定一些特殊和新的工具或模型,如数字资产,是否是受联邦证券法管辖的证券。

美国最高法院的豪案和随后的判例法发现,如果你在一家普通企业投资,并且合理地期望从他人的努力中获利,那么就存在一个“投资合同”。

所谓的“豪伊测试”(Howie test)适用于任何合同、计划或交易,不管它是否具有典型证券的任何特征。

Howie的分析不仅关注工具本身的形式和条款(在本例中是数字资产),还关注数字资产的环境以及它们发行、销售或转售的方式(包括二级市场销售)。

因此,发行人和从事任何数字资产营销、分销、销售、转售或分销的其他个人或实体需要分析相关交易,以确定联邦证券法是否适用。

联邦证券法要求发行和出售所有证券,包括涉及数字资产的证券,或者根据其法规进行注册,或者有资格免于注册。

注册条款要求个人向投资者披露某些信息,这些信息必须完整,不得有重大误导。

这一披露要求进一步促进了联邦证券法的目标,即向投资者提供做出明智投资决策所需的信息。

在信息中,必须披露的信息包括与影响企业成功的基本管理工作相关的信息。

这不仅适用于公司,也适用于其他类型的企业,无论其组织结构或形式如何。

如果没有法律要求披露这些“努力”以及企业的进展和前景,一方面,企业管理层和发起人之间可能存在明显的信息不对称,另一方面,投资者和潜在投资者之间也可能存在信息不对称。

通过必要的披露减少这些信息不对称可以保护投资者,这也是联邦证券法的主要目的之一。

第二,豪伊(Howie)对数字资产的应用在本指南中,我们提供了一个框架来分析数字资产是否是投资合同,以及数字资产的发行和出售是否构成证券交易。

如上所述,在豪伊测试(Howie test)中,当一个人将资金投资于一家普通企业,并合理地期望从他人的努力中获利时,就形成了“投资合同”。

数字资产发行和出售时是否符合豪威尔测试取决于特殊的事实和环境。

我们将在下面分析影响豪测试的每个因素。

A.投资基金豪氏测试的第一个分支通常通过数字资产的发行和销售来实现,因为数字资产是通过购买或价值交换获得的,无论这种形式是通过实际(或法定投标)基金、另一种数字资产还是其他类型的对价[1]。

一般企业法院通常将“一般企业”分析为投资合同的一个独特要素,[2]。

在评估数字资产时,我们发现“普通企业”通常存在于[3]。

C.一般来说,使用豪氏检验来分析数字资产的主要问题是购买者是否对其他人的努力的利润(或其他财务回报)有合理的预期。

买方可能期望通过参与分销或其他方式实现资产增值回报,例如通过在二级市场销售获利。

当赞助商、赞助商或其他第三方(或第三方附属团体)(每个“积极参与者”或“美联社”)提供影响企业成功和投资者合理预期从这些努力中获利的基本管理工作时,就达到了测试的分支。

与此调查相关的是交易的“[经济现实4”和“发行条款、发行计划和[5的潜在经济激励所给出的工具的性质”。

“因此,这一调查是客观的,侧重于交易本身以及数字资产的发行和出售方式。

当分析豪威测试是否达到第三个分支时,以下特征尤为重要:1 .依靠他人的努力去问买方是否依靠他人的努力去关注两个核心要素:买方是否有合理的期望依靠积极参与者的努力?这些努力是“不可否认的重要因素,是那些将影响企业成败的重要管理性质的因素”,还是部门性质的因素?尽管以下因素不是决定性的,但它们存在得越强,就越有可能依赖“他人的努力”:积极参与者负责网络[6的开发、改进(或增强)操作和推广,尤其是如果数字资产的购买者期望积极参与者执行或监督一些任务,即实现或保持网络或数字资产的预期目的或功能[7]。

当网络或数字资产仍在开发中,且网络或数字资产在分销或出售时尚未实现其全部功能时,买方将合理地期望积极参与者在未来(直接或间接)实现网络或数字资产的功能,特别是当积极参与者承诺未来的开发努力以保护或增值数字资产的价值时。

当网络或数字资产仍在开发中,且网络或数字资产在分销或出售时尚未实现其全部功能时,买方将合理地期望积极参与者在未来(直接或间接)实现网络或数字资产的功能,特别是当积极参与者承诺未来的开发努力以保护或增值数字资产的价值时。

基本任务和责任预计将由积极参与者而不是非附属的分散网络用户组(通常称为“分散”网络)来执行。

积极参与者创建或支持数字资产的市场或价格[8]。

例如,这可能包括积极的参与者:(1)控制数字资产的创建和分发;或者(2)采取其他行动支持数字资产的市场价格,例如通过限制供应或确保稀缺性,例如通过回购、“销毁”或其他行动。

积极参与者在网络或数字资产的可持续发展中发挥着主导或核心作用。

特别是,积极参与者在确定治理问题、代码更新或第三方如何参与与数字资产相关的交易验证方面发挥着主导或核心作用。

主动参与者在决定或行使关于网络或数字资产所代表的特征或权利的判断方面具有持续的管理角色,例如决定是否以及如何补偿向网络或负责监控网络的实体提供服务的人员。

决定是否以及在哪里交易数字资产。

例如,买家可以合理地依赖活跃参与者来获得流动性,例如,活跃参与者已经安排或承诺在二级市场或平台上交易数字资产。

决定谁将获得额外的数字资产以及在什么条件下。

在管理层做出决策或贡献,例如如何通过出售数字资产筹集资金。

它在验证或确认网络上的事务方面发挥着重要作用,或者在某种程度上负责网络的持续安全运行。

管理层做出的判断或决定通常会直接或间接影响网络的成功或数字资产的价值。

决定是否以及如何补偿向网络或负责监控网络的实体提供服务的人员。

决定是否以及在哪里交易数字资产。

例如,买家可以合理地依赖活跃参与者来获得流动性,例如,活跃参与者已经安排或承诺在二级市场或平台上交易数字资产。

决定谁将获得额外的数字资产以及在什么条件下。

在管理层做出决策或贡献,例如如何通过出售数字资产筹集资金。

它在验证或确认网络上的事务方面发挥着重要作用,或者在某种程度上负责网络的持续安全运行。

管理层做出的判断或决定通常会直接或间接影响网络的成功或数字资产的价值。

购买者有理由期望通过积极参与者的努力来促进他们自己的利益并提高网络或数字资产的价值。例如,活跃的参与者有能力从数字资产的价值中实现资本增值。

例如,如果活跃的参与者保留数字资产的份额或收入,就可以证明这一点。

在这种情况下,买家有理由期望通过积极参与者的努力来提升自己的利益并提升网络或数字资产的价值。

活跃参与者向管理层分配数字资产作为补偿,或者活跃参与者的补偿与二级市场中数字资产的价格相关联。

就这些事实而言,期望得到补偿的个人可以采取措施来确定数字资产的价值。

积极参与者直接或间接拥有或控制网络或数字资产的知识产权。

积极参与者将数字资产的价值货币化,尤其是当数字资产的功能受到限制时。积极参与者有能力从数字资产的价值中实现资本增值。

例如,如果活跃的参与者保留数字资产的份额或收入,就可以证明这一点。

在这种情况下,买家有理由期望通过积极参与者的努力来提升自己的利益并提升网络或数字资产的价值。

活跃参与者向管理层分配数字资产作为补偿,或者活跃参与者的补偿与二级市场中数字资产的价格相关联。

就这些事实而言,期望得到补偿的个人可以采取措施来确定数字资产的价值。

积极参与者直接或间接拥有或控制网络或数字资产的知识产权。

积极参与者将数字资产的价值货币化,特别是在数字资产的功能有限的情况下,评估数字资产之前是否作为证券出售,以及在需要重新评估资产以便随后分配或出售时,是否存在与“其他人的努力”相关的其他考虑因素,包括但不限于:积极参与者(包括任何随后的积极参与者)的努力是否对数字资产的投资价值仍然具有重要意义。

运行数字资产的网络是否以这样一种方式运行,即买方不再合理地期望活跃的参与者进行必要的管理或企业努力。

积极参与者的努力将不再影响企业的成功。

积极参与者(包括任何后续积极参与者)的努力是否继续对数字资产投资的价值具有重要意义。

运行数字资产的网络是否以这样一种方式运行,即买方不再合理地期望活跃的参与者进行必要的管理或企业努力。

积极参与者的努力将不再影响企业的成功。

2.合理预期收入:数字资产的评估还应考虑是否存在合理的利润预期。

利润可以是初始投资或商业企业发展产生的资本增值,也可以是购买者参与使用资金产生的收入[9]。

豪氏检验(Howe test)认为,由于外部市场力量对基本资产(如总体通胀趋势或经济)供求的影响而导致的价格升值通常不被视为“利润”。

以下特征越多,上述合理利润预期就越有可能:数字资产赋予持有者分享企业收益或利润或实现数字资产资本增值收益的权利。

机会可能来自数字资产价值的增值,至少部分来自网络的运营、推广、改进或其他积极发展,特别是如果有二级交易市场,使数字资产持有者能够转售其数字资产并实现利润。

当数字资产给持有者分红或分配权利时,情况也可能如此。

机会可能来自数字资产价值的增值,至少部分来自网络的运营、推广、改进或其他积极发展,特别是如果有二级交易市场,使数字资产持有者能够转售其数字资产并实现利润。

当数字资产给持有者分红或分配权利时,情况也可能如此。

数字资产可以在二级市场或平台上转让或交易,或者预计在未来的[10]中转让或交易。

买家有理由预期积极参与者的努力将导致数字资产的资本增值,从而可以从购买中获得回报。

与商品或服务的预期用户或需要网络功能的用户相比,数字资产对潜在买家来说更为广泛。

提供和购买的数字资产数量代表投资意向,而不是单个用户使用的数量。

例如,提供和购买的数量远远超过任何用户要求的合理数量,或者对于网络中资产的实际使用来说太小。

数字资产的购买/提供价格与可以与数字资产交换的特定商品或服务的市场价格之间没有明显的相关性。

数字资产的交易(或购买)数量与典型消费者为使用或消费而购买的基本商品或服务数量之间没有明显的相关性。

积极参与者筹集的资金超过了他们建立功能网络或数字资产的需要。

积极的参与者可以从它的努力中受益,因为它拥有与向公众分发的数字资产相同的类别。

活跃的参与者可以继续使用从收入或运营中获得的资金来增强网络或数字资产的功能或价值。

数字资产通过以下方式直接或间接营销:积极参与者的专业知识能力或建立或发展网络的能力或数字资产的价值。

数字资产的营销方式表明这是一项投资,或者被要求持有该资产的人是投资者。

出售数字资产所得的预期用途是发展网络或数字资产。

网络或数字资产的未来(而不是现在)功能,以及积极参与者将来汇出该功能的前景。

积极参与者建立或发展网络的能力,或基于其专业知识或能力的数字资产价值。

数字资产的营销方式表明这是一项投资,或者被要求持有该资产的人是投资者。

出售数字资产所得的预期用途是发展网络或数字资产。

网络或数字资产的未来(而不是现在)功能,以及积极参与者将来汇出该功能的前景。

承诺(隐式或显式)建立业务或运营,而不是交付现有网络上使用的现有商品或服务。

数字资产的可随时转移性是一个关键的销售特征。

营销或其他宣传材料强调网络运营的潜在盈利能力或数字资产价值的潜在增值。

数字资产交易市场的可用性,特别是当积极参与者隐式或显式承诺创建或支持数字资产交易市场时。

在评估之前作为证券出售的数字资产是否应该在以后的报价或出售中重新评估时,需要考虑其他因素,因为它们与“合理的利润预期”相关,包括但不限于:数字资产的购买者不再认为积极参与者的持续发展努力将是决定数字资产价值的关键因素。

数字资产的价值已经显示出与可以交换或赎回的商品或服务的价值之间的直接和稳定的相关性。

数字资产的交易量对应于可交换或赎回的商品或服务的需求水平。

持有人是否可以将数字资产用于其预期功能,例如在网络或平台上或通过网络或平台获得商品和服务。

数字资产价值增加可能带来的任何经济利益是否与使用其预期功能的权利相联系。

任何积极参与者都无权访问重要的非公开信息,或者被视为拥有关于数字资产的重要内部信息。

3.其他相关考虑在评估其他人的努力是否有合理的利润预期时,联邦法院侧重于交易的经济现实。

[11]通过这样做,法院还考虑了该工具是否是为买方使用或消费而提供和出售的。

[12]尽管以下用途或消费特征都不是决定性的,但它们的存在越强,豪伊的测试就越不可能得到满足:分布式图书网络和数字资产已经得到充分开发和运行。

数字资产的持有者可以立即在网络上使用它们来实现其预期的功能,特别是当有内在的激励来鼓励这种使用时。

数字资产的创建和结构是为了满足用户的需求而设计和实现的,而不是为了满足对其价值或网络发展的猜测。

例如,数字资产只能在互联网上使用,通常只能以与购买者预期用途相对应的金额持有或转让。

数字资产价值升值的前景有限。

例如,数字资产的设计保持其价值不变,甚至随着时间的推移而降低。因此,理性的购买者不会长期持有数字资产作为投资。

至于称为虚拟货币(virtual currency)的数字资产,它可以在各种情况下立即用于支付,或者作为真实货币(或法定货币)的替代品。

这意味着商品或服务可以用数字资产支付,而无需先将其转换成其他数字资产或真实货币。

如果数字资产被描述为虚拟货币,那么它实际上是价值存储的一种功能,可以被保存、检索,然后用来交换贵重物品。

这意味着商品或服务可以用数字资产支付,而无需先将其转换成其他数字资产或真实货币。

如果数字资产被描述为虚拟货币,那么它实际上是价值存储的一种功能,可以被保存、检索,然后用来交换贵重物品。

对于代表商品或服务权利的数字资产,它们目前可以在发达的网络或平台内交换,以获取或以其他方式使用这些商品或服务。

相关因素可能包括:数字资产的购买价格与可以交换或交换的特定商品或服务的市场价格之间存在相关性。

数字资产随着消费意图、投资或投机目的而增加?如果数字资产背后的商品或服务只能通过使用网络上的数字资产获得,或者可以通过使用网络上的数字资产更有效地获得,那么消费数字资产的意图也可能更加明显。

数字资产的购买价格与可以交换或交换的特定商品或服务的市场价格之间存在相关性。

数字资产随着消费意图、投资或投机目的而增加?如果数字资产背后的商品或服务只能通过使用网络上的数字资产获得,或者可以通过使用网络上的数字资产更有效地获得,那么消费数字资产的意图也可能更加明显。

数字资产价值增值可能带来的任何经济利益都伴随着将数字资产用于预期功能的权利。

数字资产的营销方式强调数字资产的功能,而不是增加数字资产市场价值的潜力。

潜在购买者有能力使用网络,并使用(或已经使用)数字资产来实现其预期功能。

对数字资产可转让性的限制与资产的使用是一致的,而不是促进投机市场。

如果积极参与者促进二级市场的创建,数字资产的转移只能由平台用户和平台用户之间进行。

具有这些用途或消费特征的数字资产不太可能是投资合同。

例如,以经营成熟的在线零售商为例。

零售商只为消费者在零售商的网络上购买产品而创建数字资产,提供数字资产以换取实际货币,并且数字资产可以被交换为具有同等实际价格的产品。

作为这些努力的一部分,零售商继续向现有客户群推销其产品,并宣传其数字资产支付方法,还可以根据产品购买情况向客户“奖励”数字资产。

收到数字资产后,消费者可以立即使用数字资产在线购买产品。

数字资产不可转让;相反,消费者只能用它们从零售商那里购买产品,或者以原价的折扣卖给零售商。

根据这些事实,数字资产不是投资合同。

即使在数字资产可用于在网络上购买商品或服务的情况下,以及在网络或数字资产的能力得到发展或提高的情况下,如果数字资产以商品或服务价值的折扣提供或出售给购买者,也可能存在证券交易;数字资产以超出合理使用范围的数量提供或出售给购买者;和/或转售这些数字资产有限制或没有限制,特别是当积极参与者继续努力增加数字资产的价值或促进二级市场时。

三.结论上述讨论确定了市场参与者在评估数字资产是否作为投资合同提供或出售以及它们是否是证券时应该考虑的一些因素。

它还决定了决定数字资产是否不再是证券以及数字资产何时不再是证券的一些因素。

在评估数字资产是投资合同还是任何其他类型的证券时,这些因素并不详尽,没有一个因素是决定性的;相反,我们提供它们是为了帮助那些参与提供、销售或分销数字资产的人及其顾问在考虑这些问题时进行咨询。

我们鼓励市场参与者寻[干货]解读证交会“数字资产投资合同框架分析”(附全文翻译)求证券顾问的建议并通过www.sec.gov/finhub与员工互动。我们鼓励市场参与者向证券顾问寻求建议,并通过www.sec.gov/finhub.与员工互动

[1]缺乏对数字资产的货币考虑,例如通过所谓的“奖励计划”分配的数字资产,并不意味着他们不满意货币投资。

正如委员会在DAO报告中所解释的,“在决定是否存在投资合同时,‘基金’的投资不需要采取现金的形式”和“尽管豪伊提到‘投资基金’”,众所周知,现金并不是创建投资合同的唯一出资或投资形式。

“DAO报告11(引文省略)。

请参见美国证券交易委员会。

10530(2018年8月14日)(根据所谓的“奖励计划”发行代币构成了证券的要约和出售,因为发行人向投资者提供代币以换取旨在提高发行人经济利益和促进其证券市场交易的服务)。

此外,对数字资产缺乏货币考虑,例如通过所谓的“空”分配的数字资产,并不意味着投资不符合货币投资要求;因此,空投资可能构成证券的出售或分销。

在所谓的“空投资”中,一项数字资产被分配给另一项数字资产的持有人,通常是为了促进其流通。

[2]为了满足豪氏检验的“一般企业”方面,联邦法院要求存在“横向共性”或“纵向共性”。

见Revak诉SECRealtyCorp,18F.3d

81,87-88(2dCir.1994)(讨论横向共性,即“通过资产组合,通常结合成比例的利润分配,将每个投资者的命运与其他投资者的命运联系起来”,以及纵向共性的两种变体,强调“发起人和投资者之间的关系”。

另一方面,委员会本身不要求纵向或横向的共同性,也不认为“共同原因”是“投资合同”一词的独特要素。

在巴尔卡特,57S.E.C. 488,496n . 13(2004年4月8日);另见委员会在证交会诉爱德华兹案中的补充摘要,《美国最高法院判例汇编》第14,540卷,第389页(2004年)(第11巡回法院发回重审)[3]根据我们迄今为止的经验,对数字资产的投资构成对一般企业的投资,因为数字资产购买者的命运相互关联,或者与发起人努力的成功相关。

见证交会诉国际网络公司,968F.2d1304,1307(哥伦比亚特区巡回法院,1992年)。

[4]豪伊,328岁,298岁。参见Tcherepnin,389美国,336(“在[行为中寻找‘安全’一词的含义和范围),形式作为本质应该被忽略,重点应该放在经济现实上”。

)[5]儒瓦内,美国320,[352-53号6]格伦nw .特纳进入。,Inc .,474f.2d476,482(第九巡回法庭。),证书被拒绝,414u.s.821,94s.ct.117,38l.ed.2d53 (1973)(“特纳”)。[7]在本指南中,我们广泛使用术语“网络”来涵盖构成数字资产的网络、企业、平台或应用程序的各种元素。

[8]我们认识到数字资产持有者可能在网络运营方面做出一些努力,但这些努力并不否认数字资产持有者依赖于积极参与者的努力。

该计划给予[投资者“名义或有限责任并不否定投资合同的存在。

“证交会诉宇宙行星际有限公司,497F.2d473,483n . 15(1974年5月)(引文和引号省略)。

如果积极参与者提供的工作是“不可否认的一个重要因素,是影响企业成败的必要管理工作”,并且积极参与者不仅执行部长级或例行任务,还可能有投资合同。

见特纳,美国474,482;另请参见DAO报告(尽管DAO令牌持有者有一定的投票权,但他们仍然合理地依赖其他人的管理努力)。

对于管理和企业,请参见福尔曼,421U美国852.[10]数字资产只能在网络或平台上交换或交换商品或服务,不能以其他方式转移或出售。它更可能是买方使用或消费的商品或服务的支付行为。

请参见“其他相关考虑事项”进行讨论。

[11]。如上所述,在豪伊测试中,法院进行了客观调查,重点是交易本身及其提供方式。

[12]。见福尔曼,421美国,852-53(其中,买方并不“完全被其投资的收益前景所吸引”…[但是]动机是想使用或消费购买的商品…证券法不适用。

”).

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