恒安国际净利润飙升了吗

从财务数据分析来看,我们不能得出恒安国际的主营业务夸大了巨额利润的结论,但对其虚假银行存款的澄清是不可信的。 孙旭东/文恒安国际(01044)。香港),本报特别研究员,最近被任命为空 12月11日,一家空机构博尼塔斯研究(BonitasResearch)发布报告称,“我们相信恒安自2005年以来已经伪造了110亿元的净收入,这在资产负债表上显示为虚假现金。” 鉴于恒安的债务状况,我们认为其股权价值最终接近于零。 “恒安国际13日发布澄清声明,博利达斯当天带着第二份报告返回 一方面,恒安国际声称将考虑对博利达斯采取法律行动;另一方面,博力达斯“鼓励任何有能力了解福建恒安真实情况的人在其他人落入恒安投资陷阱之前挺身而出” 博力达斯认为恒安国际自2005年以来已经将净利润提高了110亿元,其中94亿元来自卫生巾业务,16亿元来自虚假银行存款的利息收入。 本文着重于这两个方面 卫生巾行业利润膨胀的证据太不足了。博利达斯认为恒安国际夸大利润有三个原因:恒安中国和恒安之间不可理解的盈利差异;恒安的副首席财务官表示,恒安的卫生巾利润率与恒安中国保持一致。竞争对手的首席财务官对运营利润率高达15%的卫生巾业务发表了评论 在我看来,不能断定恒安国际的卫生巾业务夸大了巨额利润。 首先,一个行业中最好的企业可以获得远高于其竞争对手的利润率。 博利达斯显然也考虑到了这一点,他在报告中说:2004年,恒安卫生巾业务的营业利润率为23.9%。 虽然23.9%的营业利润比竞争对手首席财务官建议的品牌卫生巾制造商的最高利润率高出50%,但我们相信恒安领先的市场份额和规模已经实现了一定的规模经济。 我们认为,对于卫生巾等消费品来说,给予恒安50%的利润率优势以实现规模经济是合适的(如果不是慷慨的话)。 如果我们将恒安2004年23.9%的营业利润率应用于2005年至2018年上半年 据我们估计,恒安自2005年以来虚报了卫生巾业务利润94亿元人民币。 即便如此,假设恒安国际只能获得23.9%的营业利润率仍然是主观的。 仅仅从文本的角度来看,博力达斯仅仅因为规模经济的因素就给予恒安国际50%的利润率优势。然后,考虑到澄清公告中提到的管理技能、成本控制措施和产品结构的差异,恒安国际并非不可能获得更高的利润率。 其次,恒安国际的副首席财务官在电话会议中给出的口头回答可能在数字上不太准确,作为证据的证明力也稍显不足——尽管我听到这样的回答也会有所怀疑。 恒安副财务总监说:如果我的产量在10元以内,也就是说,我们的生产成本或生产价格在7度空 在到达零售商之前,我将依次在每个部分增加大约20%到30%。 例如,我的成本是10元,我将用12元卖给我的销售团队。 然后我的销售团队将以大约14元的价格卖给经销商。 然后,经销商将进一步向零售商出售18元至20元的商品。 零售商将进一步增加20%,可能以24元的价格卖给顾客。 情况就是这样 如果成本是10元,以13元卖给销售团队,销售团队将再增加30%的销售,恒安的毛利率将达到41% 请注意,这些答案有助于理解下一个链接的内容。 最后,恒安中国和恒安国际之间的业务盈利能力差异不难理解。 博力达斯发现,“恒安中国披露其卫生巾业务的平均运营利润率约为31%,比恒安2015年至2017年在香港交易所披露的数据低1215个基点至1477个基点。” 对此,恒安国际在澄清公告中作出如下回复:虽然恒安(中国)投资有限公司(恒安中国及其子公司统称为恒安中国集团)是本公司的主要子公司,但本公司主要经营卫生巾业务的两个子公司福建恒安集团有限公司和福建恒安家居用品有限公司(补充子公司)不属于恒安中国集团 这家新增子公司主要生产“七度空品牌卫生巾,面向高端市场,利润率明显高于其他品牌。 由于本集团与恒安中国集团的组成不同,本集团与恒安中国集团的利润率也不同,这是可以理解的。 在我看来,恒安国际上述回答的后半部分是画蛇添足,而博利达斯显然被误导了,因此在第二份报告中做出了不那么专业的陈述:恒安中国的债券招股说明书披露,恒安中国90%以上的卫生巾业务收入属于高端品牌“7度空,利润率比恒安低1215至1477个基点。 如果“七度空品牌有很高的利润率,那么恒安中国的财务状况并不反映这些优势 恒安回应称,其子公司经营“七度空牌卫生巾,营业利润率较高 如果这是真的,恒安中国90%以上的卫生巾业务收入属于高端品牌“7度空,那么为什么恒安中国卫生巾部门的营业利润率比恒安在香港交易所公布的2015年至2017年数据低了约31%、1215至1477个基点呢?事实上,问题的症结在于恒安国际的利润包括福建恒安集团有限公司和福建恒安家居用品有限公司在“七度空区间”卫生巾生产中的利润,而恒安中国却没有 恒安国际的副首席财务官曾经说过,例如,“我的成本是10元,我将用12元卖给我的销售团队。” 然后我的销售团队将以大约14元的价格卖给经销商。 这里的“我”可以被视为福建恒安集团有限公司和福建恒安家居用品有限公司,而“销售团队”则被视为中国恒安 具有合并会计报表相关知识的读者可以很容易地理解这部分内容——恒安中国不产生“七度空合并报表范围内的公司,而恒安国际产生 作为证据,恒安中国发行超短期融资券的招股说明书包括以下内容:2015年至2017年,该公司分别售出139.1亿张、134.8亿张和140.7亿张卫生巾;产销率分别为102.63%、95.21%和101.17%。 经销商多年来销售的卫生巾比生产的多,主要是因为恒安国际控股的其他企业的卫生巾都是通过该公司销售的。 虚假的银行存款澄清适得其反,博列塔认为恒安国际伪造了大量银行存款。“投资者应该对声称获得巨额净利润、拥有大量银行存款、但仍严重依赖短期借款的公司持怀疑态度。” “尽管恒安披露了营运资金的高盈余,但在2018年8月至12月的5个月中,恒安向投资者发行了6只债券,共筹集了75亿元,其中大部分被称为营运资金!就在上周,恒安又发行了两笔总本金为20亿元的超短期融资债券,以补充其营运资本。 如果恒安报告的营运资本盈余达到峰值,那么恒安为什么需要筹集资金来支持其营运资本需求?我们认为恒安最近借款增加的真正原因是恒安报告的现金余额是假的。 从财务数据来看,博利达斯的怀疑是合理的。 2017年恒安国际实现营业收入198.25亿元,年末货币资金209.29亿元,是年收入的1.06倍。 格力电气(000651)。深交所)以其在a股上市公司中的雄厚资本而闻名,这也远低于该指标——2017年的总营业收入为1502亿元,年末货币资本为996.1亿元,仅为年收入的0.66倍。 从财务指标来看,恒安国际是典型的双高高现金和高负债企业 相当于货币资金209.29亿元,生息负债高达186.23亿元(其中银行贷款156.31亿元,其余为中期票据和公司债券) 然而,仅从年报的相关数据来分析,这似乎并不十分复杂 恒安国际2017年年报显示,“截至2017年12月31日,本集团银行贷款实际年利率约为1.63%(2016年:2.16%) “;”2017年12月31日,银行存款实际年利率为2.48%(2016年:2.38%) “也就是说,存款利率高于贷款利率,在这种情况下,当然是尽可能多地借款 然而,银行存款利率高于贷款利率的好事至少现在在中国大陆是不存在的——如果有的话,那我就不知道了。 考虑到恒安国际是一家在香港上市的公司,其贷款大部分是港元和美元,真的有可能吗?对于谨慎的投资者来说,这显然需要得到证实。 恒安国际副财务总监对该公司双重问题的回答使问题变得更加复杂。简单的贷款和存款活动已经成为“套利” 报告空的答案如下:恒安副财务总监回答道:“我们在我国和我市(香港)总是进行大量的利率套利——例如,2017年,我们在香港的平均贷款利率(以港元和美元计)仅为每年1.4% 我们从香港借钱。 然后我们把钱存入一些银行,这些银行是安全的银行,并持有到到期。 就固定利率存款而言,存款利率约为2.2%至2.4% 到期日(存款)已经与贷款相匹配,我们的大约回报率为100个基点。 这就是为什么在2017年,我认为我们有大约1亿净利息收入。 这就是我们进行这种借贷和现金套利的原因。 「举例来说,在香港,我们的港元借款只会以港元及美元计值,而我们的存款只会以港元或美元计值,而这些资金是完全相同的 所以我们没有——理论上,我们没有任何汇率风险 另一方面,在中国大陆,我们借入人民币 我们使用它的目的是:支付我们的人民币费用,或以人民币存款 问题:“你的贷款——你的国内贷款利率高吗?我不明白,因为你的在岸贷款(利率)是4%或5%或6%还是什么?这是一笔短期贷款 恒安副财务总监说:“是的。” 但是我们也有6%的存款(利率),也就是100个基点(回报率) 这就是为什么利润率实际上是一样的。 我们以更高的利率借钱,但是我们的存款利率也很高。 这就是为什么我们要做这个活动。 “另一方面,这个答案也使问题变得简单。我不相信恒安国际能在中国大陆获得6%的人民币存款利率。 恒安国际的澄清声明解释了为什么有必要发行超短期融资券,具体如下:公司注意到,自2018年以来,中国债务融资的借款成本总体呈下降趋势,因此公司认为,借此机会为其营运资金需求融资是合理的。 债务融资借贷成本的下降趋势可以从大多数超期贷款的票面利率低于之前的票面利率,国内债券第二阶段的票面利率低于中国同期到期的三年期基准利率这一事实来说明。 另一方面,公司将寻求合法的投资机会,并在认为合适的时候投资剩余现金,以赚取投资收益,获得更好的回报。因此,本集团根据本集团内部控制政策不时向持牌或注册金融机构定期存款 尽管“中国债务融资和借款成本总体呈下降趋势”,恒安国际(通过恒安中国)12月发行的第五期超期融资(发行额10亿元)的票面利率仍为每年3.90%,而目前银行人民币存款一年期基准利率仅为1.50% 因此,我无法理解恒安国际澄清通知中的上述内容 那么,恒安国际是否计划寻找银行存款以外的其他金融投资机会?然而,在超短期融资的招股说明书中,恒安中国承诺募集资金“不用于长期投资、财务管理等金融投资” 我还注意到,根据恒安中国在招股说明书中的声明,该公司需要补充大量营运资金。 不过,该公司给出的计算表有些不寻常——恒安中国并未根据其合并报表进行计算,而是分别计算了10家子公司的融资缺口,然后进行了汇总。 以8月份发行的第一期超短期融资为例,恒安国际预测10家子公司的融资缺口为42.16亿元。 让我们来看看它的子公司之一湖南的生活计算。 恒安国际假设湖南人寿的应收账款需要一年的时间才能收回,应付账款将在一个季度内支付。当然,所需的营运资本不会减少。 此外,从历史数据来看,应收账款的收回速度要慢得多——10.64亿元的收入相当于26.32亿元的应收账款,这意味着收回应收账款至少需要两年时间。 加上其他九家子公司,恒安中国上述十家子公司的平均应收账款余额高达78.32亿元。 问题是恒安中国截至2017年底的应收账款只有26.59亿元,相当于营业收入198.52亿元,这意味着应收账款可以在一个多月内收回。 具有合并会计报表相关知识的读者可以做出判断——恒安国际前10名子公司应该已经将全部或大部分产品销售给了其报表合并范围内的其他公司,即内部交易导致这些子公司应收账款较高。 基于以上分析,我认为恒安国际通过汇总子公司的资金缺口来计算整个公司的资金缺口是不合理的。 这样,如果合并报表范围内的对外销售环节偿还上述十家子公司的速度足够慢,也会出现较大的资金缺口 在撰写本文的过程中,我注意到有报道称许多大银行发布了与恒安国际相当一致的报告。“野村证券指出,sell 空报告中提出的一些担忧已经在市场上为人所知,尤其是该公司卫生巾的利润水平高于同行,该公司发行债券赚取利差。野村证券(Nomura)认为,基于恒安作为市场领导者的地位及其高端定位,公司卫生巾产品利润高是合理的,而利差交易只是一种风险很小的普通仓库管理。 “事实上,我更关注的a股上市公司格力电气(Gree Electric)可能正在进行类似的套利。 格力电气没有银行贷款,但截至2017年底,短期贷款达到186.46亿元。 鉴于格力的盈利能力和资本状况,根本没有必要向银行借钱。 我密切关注恒安国际的案例,实际上我有机会了解更多有关套利的情况。 然而,恒安国际和支持恒安国际的大银行对此都不会多说。

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